浙商宏观李超：三重压力叠加疫情，亟待财政发力加码

浙商证券首席经济学家 李超 / 张浩

三重压力叠加疫情扰动，政治局会议后可能会把保就业放在更加突出的位置，财政政策亟待进一步发力:可发行新一轮抗疫特别国债，加大减退税降费力度，提升防疫及社会保障投入，保障基层财政财力。

三重压力叠加疫情，亟待财政发力加码

三重压力仍存，疫情扰动又起，亟待财政进一步发力2021年12月，中央经济工作会提出我国面临需求收缩，供给冲击，预期转弱的三重压力，今年以来，海外面临地缘政治风险提升，大宗商品价格冲高和发达经济体流动性加速收紧等因素冲击，国内稳增长政策效果在波折中前行又再度面临疫情扰动，在1—2月经济数据开门红的背景下，3月深圳，上海，吉林等地区疫情扰动导致一季度GDP增速仅为4.8％，3月调查失业率5.8％突破全年阈值，地产，消费，进口等数据再次下探

1)可发行新一轮抗疫特别国债2020年应对百年未有之大疫情，我国发行了1万亿特别国债用于抗疫，当下经济在三重压力面临疫情冲击及其次生伤害，我们认为可发行新一轮抗疫特别国债，考虑疫情冲击效果低于2020年且中央政府债务空间有限，预计发行规模或略低于2020年水平

2)进一步加大减退税降费力度2022年财政实施大规模减退税降费政策用于应对三重压力，当下受疫情冲击，服务业，就业等宏观数据显著恶化，企业经营压力陡增，我们认为需进一步加大减退税降费力度，重点围绕两个方向:1)受疫情冲击较大的区域，可从参考深圳，上海等地区的纾困政策，对本区域内的企业加大减退税降费力度2)对受疫情冲击较大的物流，航空，旅游，酒店等行业加大减退税降费力度4月以来国常会等已有所部署，后续可关注相关措施的落地

3)提升防疫及社会保障投入力度参考2020年经验，财政政策积极应对疫情冲击及对冲次生伤害，重点加大了社保就业和卫生健康领域的支出，加大失业保险稳岗返还力度，给予工资性补贴等我们认为当下财政政策应进一步加强上述领域的支出力度，兜牢三保，托底民生

4)加大转移支付，扶持基层财政疫情冲击下基层财政的财力事权不匹配问题进一步突出，2022年一般公共预算内中央对地方转移支付达到历史新高9.8万亿，我们认为在疫情冲击下，应进一步提升转移支付力度增强对薄弱领域的支持，新增财力向基层倾斜，并运用好常态化财政直达机制，兜底基层民生，刘昆部长4月14日明确表示今年继续将与县区财政运行密切相关的转移支付纳入直达资金范围，直达资金总量增加到4万亿元以上

财政支出显著提速，关注政府投资及消费发力

财政支出保持高增，发力落实稳增长一季度全国一般公共预算支出63587亿元，同比增长8.3％同时，全国政府性基金预算支出24787亿元，同比增长43％财政支出显著提速，助力落实稳增长，我们在3月外发《财政支出显著提速，政府消费，投资发力》的报告中已有详细分析，为落实稳增长目标，2022年财政支出规模加码且节奏前置，广义财政新增支出规模较2021年超过4.5万亿，支出节奏显著提速，一季度一般公共预算及政府性基金预算的支出进度分别达到了23.9％和17.8％，均高于2020及2021年

关注政府消费的支撑作用政府消费主要分为两个部分，一是政府自身消费，主要体现在财政一般公共服务支出等科目，二是社会性消费，主要包括社会公众消费的公共服务和公共物品，如教育，医疗，养老，育幼，文化等社会保障和社会事业支出财政支出加码推动政府消费，有助于支撑经济:1)2011年以来政府消费占最终消费支出稳定在30％，2018年及2020年经济下行压力较大时期政府消费占比均有所提升2)经济欠发达地区政府消费占比越高，根据2017年数据西藏，新疆，青海，宁夏等地区政府占比遥遥领先，2022年中央对地方转移支付规模达到9.8万亿，重点用于惠企利民，基层财政和薄弱领域3)2022年政府消费类财政支出表现积极从2017年各行业政府消费占比来看，社会保障，交通运输，科技研究，卫生健康等方面对政府消费的依赖度较高，2022年1—2月政府消费类财政支出表现积极，社保就业，卫生健康，交通运输支出进度较快，分别达到了19％，15.3％和15％

政府投资发力，疫情对基建扰动较小我们在4月18日外发《3月及一季度经济数据:目标或切换至保就业》中提出，财政支出提速，专项债加快发行以及宽信用加大配套贷款支持力度的影响下，一季度基建投资保持较高增速，且受疫情扰动相对有限，主因在于两方面，吉林，上海等发生疫情区域的基建投资占比较小，同时其他未发生疫情的区域存在赶工预期，避免未来疫情扩散扰动施工我们继续维持财政及准财政前置发力带动基建投资积极增长的判断

财政收入维持高增，后续或阶段性承压，无需担忧扰动支出

财政收入保持高增，征管加强是主因一季度，全国一般公共预算收入62037亿元，同比增长8.6％，全国税收收入同比增长7.7％其中，国内增值税，消费税，企业所得税和个人所得税分别为19231，5968，10673和4645亿元，增速分别为3.6％，15.8％，9.8％和16.5％

1)税收征管加强增加税收收入金税工程是经国务院批准的国家级电子政务工程之一，目的是构建覆盖全国的，统一的税收管理信息系统，至今已有四期金税四期全面推进有助于通过更高水平的技术手段来提升税收征管，稽查效率，进而减少不合理的合理避税因而在居民收入增速相对平稳情况下，税收收入增长较为积极

2)财政持续推进保市场主体政策，有助于呵护税基，稳定税收收入。本次会议对货币政策的表述，较为简练，基调是“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，重点是“对实体经济特别是小微企业，科技创新，绿色发展的支持”，2022年货币政策与财政政策的身位可能异位，财政向前，货币略后。现阶段，主要发达经济体通胀走高，美联储已开启缩减购债进程，全球跨境资本流动和汇率波动加大，金融市场估值调整的风险上升，我国通胀压力总体可控，房地产市场风险也在合理范围，基于我国与海外的经济发展差，我们认为明年货币政策更注重审视我国自身发展特点，统筹今明两年宏观政策衔接，预计明年社融增速将达到11%左右的水平，高基数下较今年有所回落，但仍维持在较高水平。今年实体经济杠杆率逐季回落，截至三季度实体经济部门杠杆率为268%，较去年年末下降3个百分点。分部门来看，非金融企业部门依然是主要推动力，前三季度杠杆率下降1个百分点，居民，政府部门都各自下降0.1个百分点，较为稳定。明年继续保持宏观杠杆率基本稳定，预计实体经济杠杆率整体稳中略降。同时，货币政策将继续加强对实体经济，重点领域，薄弱环节的支持，预计后续对普惠小微企业，高端制造，科技创新等将继续定向支持，落实和发挥好结构性货币政策工具的牵引带动作用。此外，碳减排支持工具将逐渐放量，鼓励社会资金更多投向绿色低碳领域。中央经济工作会议召开前，央行决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点至8.4%，引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度；同时，自12月7日起下调支农，支小再贷款利率0.25个百分点。2022年主要货币政策工具方面，上半年更注重政策衔接以稳为主，如果经济下行压力加大，仍有降准的政策空间，并且要注意下半年美联储若加息开启，国内或适时根据国内经济和市场情况调整政策细节。。

前期预判印证，后续财政收入或阶段性承压，但无需担心扰动支出我们在3月《财政支出显著提速，政府消费，投资发力》报告中提示关注疫情扩散带来的服务业及就业风险，当下来看前期预判兑现，疫情扩散产生较强的冲击效果，3月调查失业率冲高至5.8％，参考2020年历史经验，我们预计在疫情冲击和减退税降费加码的背景下，二季度起财政收入或阶段性承压此外，由于我国秉持以收定支的财政纪律，收入承压是否会压制支出我们提示无需担心，2022年财政预算安排中央及地方结转结余及调入资金达到2.3万亿元，为财政支出保驾护航，比如4月18日央行明确表示截至4月中旬已上缴6000亿元…全年将总计上缴11000多亿元结存利润

土地出让收入增速低迷，稳地产政策已在路上

一季度全国政府性基金预算收入13842亿元，同比下降25.6％其中，国有土地使用权出让收入11958亿元，同比下降27.4％土地出让收入增速低迷，市场较为关心两个方面的问题:1)稳增长背景下，土地出让收入低迷是否会成为支出发力的掣肘2)土地出让收入增速后续是否能逐步修复

第一，调入资金可递补土地出让收入下滑带来的资金缺口2022年财政预算报告并未公布土地出让收入规模，考虑房地产市场的渐进修复，我们预计2022年土地出让收入规模有望保持在8万亿以上，较2021年决算减少7000亿左右，市场关心土地出让收入的下滑如何递补主要通过调入资金支持，2022年通过特定国有金融机构和专营机构上缴利润调入中央政府性基金16500亿元，使得中央政府性基金收入总量达到21071.3亿元我们认为，调入资金可以有效递补土地出让收入的下滑，不会导致收入不足成为支出加速的掣肘

第二，土地出让收入增速后续能否逐步修复我们在3月《财政支出显著提速，政府消费，投资发力》报告中提出3月16日金融委会议预示政策底出现，后续房地产领域的政策放松将有助于地产市场回归良性循环结合一季度房地产数据来看，虽然土地市场整体仍然维持低迷，但近期出现较为明显的边际变化，以金融委会议为分界线，3月16日金融委会议召开后，政策预期进一步明确市场信心明显增强，多城集中供地均有较好表现:合肥，厦门，重庆等城市流拍率均降至0％，与此同时国企拿地占比均保持在50％以下，民企活跃度明显提高当前疫情应对压力较大，短期可能有进一步稳增长措施出台，未来地产领域有望迎来进一步政策放松并推升土地市场持续回暖，土地出让收入将有序修复

风险提示

政策落地不及预期，经济超预期下行，全球经济，金融危机爆发

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