科沃斯603486：产品+渠道升级完善一季度逆势高增

2021 年，公司收入130.9 亿元，归母净利润20.1 亿元，扣非归母净利润18.7 亿元年报业绩符合预期 1Q22，公司收入32.0 亿元，归母净利润4.2 亿元，扣非归母净利润3.8 亿元1Q22 自有品牌业务收入超预期，调整股权激励费用的影响后，归母净利润5.0 亿元 虽然1Q22 的国内疫情对公司的生产，物流，需求产生冲击，但公司依然逆势实现了高增长，体现了公司经营的韧性我们维持公司2022/23 年归母净利润预测28.9/42.0 亿元，新增2024 年净利润预测54.1 亿元，维持买入评级 收入增速:自有品牌业务快速成长，2021/1Q22 收入增速为115.6%/63.7% 科沃斯品牌:2021 年收入67.1 亿元，出货量340.4 万台，均价1963 元1Q22，收入约16.8 亿元，同比增长50.3%添可品牌:2021 年收入51.4 亿元，出货量267.1万台，均价1923 元1Q22，收入13.3 亿元，同比增长85.3%ODM 业务:2021 年收入9.9 亿元，其中，服务机器人ODM 收入1.2 亿元，出货量17.9 万台，均价652 元，清洁电器ODM 收入8.8 亿元，出货量226.5 万台，均价387 元1Q22，ODM 业务进一步收缩，收入同比下降58.4% 收入结构:发力线下渠道和抖音渠道分渠道:伴随着公司品牌知名度增强，以及高价位段产品陆续推出，公司加大线下渠道布局1Q22，我们测算，科沃斯品牌/添可品牌的线下渠道占比约20%/40%在线上渠道中，公司来自抖音等新兴渠道的占比也明显提升，预计1Q22 占比达到10%~15%品牌ODM 2021 年，科沃斯和添可品牌合计占收入的90.5%，1Q22 进一步提升至95.0%以上分区域:2021 年，科沃斯品牌海外收入同比增长60.3%，占比提升至30.9%，添可品牌海外收入同比增长180.7%，占比为31.7%1Q22，科沃斯品牌的国内收入和海外收入增速基本一致，添可品牌国内收入增长超过100%，海外收入增长约40% 盈利能力:1Q22 股权支付费用对净利率的影响为2.4pcts，预计到4Q22 影响将下降至1~1.5pcts毛利率和净利率:2021 年，公司毛利率和归母净利率为51.4%/15.4%，同比+8.6/+6.5pcts，科沃斯品牌/添可品牌毛利率同比+1.8/+2.5pcts1Q22，公司毛利率/归母净利率为49.5%/13.2%，同比+2.8/—1.8pcts科沃斯品牌/添可品牌的毛利率为46.4%/58.5%归母净利率下降主要是受到股权支付费用的影响股权支付费用:公司在1Q21 和3Q21 先后推出两期股权激励计划，由于激励规模较大，预计2022 年全年将产生3.7 亿元的股份支付费用1Q22，公司的股权支付费用为0.91 亿元，去年同期该费用不足200 万元如果调整回1Q22 股份支付费用的影响，1Q22 归母净利润同比增长49.9%由于1Q22 是淡季，收入规模在四个季度中最小，因此股份支付费用对净利率的影响最大，影响为2.4pcts2Q22 之后，伴随着公司收入规模增加，预计该影响将减弱4Q21 的股份支付费用约8000 万元，预计4Q22 的股份支付费用约9000 万元，该费用同比增速预计将慢于公司收入增速 产品布局:持续完善扫地机器人和洗地机的产品矩阵，料理机等新品发展可期 扫地机器人:科沃斯品牌的自清洁扫地机器人形成了X1 系列，T10 系列的布局X1 系列于2021 年9 月推出，在2021年年内销售超过20 万台，收入约10 亿元T10 系列于1Q22 推出，预售约4万台此外，公司从2021 年开始在国内推出一点品牌，主要定位3000 元以内的高性价比产品， 一点品牌同样已推出自清洁扫地机器人产品洗地机:公司在1Q22 推出芙万3.0 洗地机，目前，公司的洗地机形成了芙万3.0，芙万2.0，芙万1.0的布局芙万2.0 系列于1Q21 推出，2021 年，我们测算智能洗地机占添可收入的比例约为70%~75%，其中芙万2.0 系列收入超过20 亿元公司在年初推出悠尼品牌，主要定位在2000 元以内的高性价比洗地机产品新产品:在科沃斯品牌方面，2021 年，擦窗机器人和空气净化机器人占科沃斯品牌的收入比例达到10.9%1Q22，公司推出擦窗机器人W1，在年货节期间热销断货，推出高端空气净化机器人Z1在添可品牌方面，公司在1Q22 推出食万3.0 智能料理机，搭载了菜品配送，自动洗锅，自动投料等创新功能1Q22，智能料理机销量超过3000 台，发展势头强劲，有望成为公司未来新的重要增长点此外，公司预计在2Q22在海外市场销售地毯清洗机，由于海外家庭更多使用地毯，我们看好该新产品在海外市场，尤其北美市场的发展潜力 扫地机器人行业:中国成为全球最大的扫地机器人市场，自清洁类产品快速发展根据GFK 和中怡康数据，2021 年，规模:全球扫地机器人市场规模53 亿美元，国内市场规模108 亿元价格带: 中国市场发展呈现高端化态势，3500 元以上价格段产品占销售额的52.0%产品迭代:自清洁类产品的销售额份额达到47.4%科沃斯市占率:科沃斯品牌在国内扫地机器人市场线上渠道市占率43.5%，线下渠道市占率86.6% 洗地机行业:洗地机延续爆发增长趋势，添可在国内市占率一枝独秀根据奥维数据，2021 年，规模:中国智能洗地机市场规模57.8 亿元，智能洗地机在整个清洁电器市场中的份额达到18.7%，价格带:智能洗地机产品聚焦在3000 元以上价格带，占销售额的64.5%，添可市占率:添可品牌在国内洗地机市场线上渠道市占率68.7% 风险因素:国内疫情影响公司的生产和物流的风险海外通胀导致市场景气度低于预期的风险科沃斯品牌扫地机器人新品市场反馈低于预期的风险添可品牌洗地机面临市场竞争加剧的风险 投资建议:结合公司2021 年年报和1Q22 季报的数据，我们维持公司2022/23年净利润预测28.9/42.0 亿 元，新增2024 年归母净利润预测56.1 亿元，当前价对应PE为20/14/10倍考虑到公司未来三年业绩复合增速有望达到40%~45%，以及公司在机器人和地面清洁电器领域的竞争力，我们给予公司2022 年业绩50 倍PE 估值，维持目标价至250 元，维持买入评级

其次，YIKOAI语音助手和空气净化机器人着实“毫无新意”。所以说白了，尽管科沃斯发布会名为“多维进化”，但实则采用的是“新瓶装老酒”策略，无法掩盖其自身在家用扫地机器人市场发展“天花板”逼近的现实尴尬，而未来发展空间引人担忧。

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