森麒麟002984：22Q1业绩符合预期利润环比持续改善

事件:森麒麟发布一季报2022Q1 公司实现营收14.47 亿元，同比+21.12%，环比+10.28%，归母净利润2.33 亿元，同比+2.66%，环比+29.14%，扣非归母净利润2.30 亿元，同比—8.04%，环比+125.53% 毛利率/净利率分别为22.53%/16.11%，环比+3.65pct/+2.36pct，盈利能力提升主要系泰国二期项目投产，产品销售均价有所上涨，同时大尺寸轮胎销售占比提升所致 期间费用率环比下降，泰国二期项目逐步转固22Q1 公司期间费用率为6.28%，环比下降2.88pct，同比下降1.91pct，其中销售，管理，财务及研发费用率分别环比—2.17pct，—0.29pct，—2.68pct 及—0.38pct，销售费用下降主要系减少国内销售地推人员数量，财务费用下降主要系使用可转债募集资金偿还银行贷款并且产生一定利息收入22Q1 在建工程为11.87 亿元，较上一报告期末减少—38.26%，主要系森麒麟二期项目投产转固所致 国内外产能逐步投放，募投布局航空胎领域公司目前拥有青岛，泰国两大生产基地，截至2021 年底，半钢胎产能约为2200 万条/年国内工厂方面，公司对青岛工厂智能化改造，2022 年有望将半钢胎产能由1200 万条扩充至1500 万条海外工厂方面，泰国工厂2021 年产能为1000 万条半钢胎产能，年产600 万条半钢胎及200 万条全钢胎的泰国二期项目已建成投产，22 年逐步贡献利润同时公司加快推进西班牙工厂的建设，设计产能为1200 万条半钢胎非公路胎方面，公司募投航空胎项目在2022 年有望投产 盈利预测与投资建议预计22—23 年公司EPS 分别为1.93/2.77 元/股，参考可比公司估值，给予22 年业绩20 倍PE 估值，对应合理价值38.51 元/股，给予买入评级 风险提示双反提税，原料大幅涨价，产能建设和销售不及预期

事件:公司发布2021年报与2022年一季报，2021年实现营收432亿，同比增长510%，归母净利润199亿，同比增长696%，EPS为45元。公司在21年业绩快报中预告营收和归母净利润分别同比增长54%和64%，实际业绩与预告相符。22Q1实现营收115亿，同比增长110%，归母净利润63亿，同比下降154%，业绩不及预期。2021年每10股派息5元，分红率30.49%，分红率降低主因为邛崃项目提供资金支持。公司22年经营目标是主营业务收入增长15%左右，净利润增长15%左右。投资评级与估值:考虑到疫情影响，下调2022~2023年盈利预测，新增2024年盈利预测，预测2022~2024年EPS分别为82，53，25元/股(前次2022~2023年预测EPS为99，57元/股)，同比增长15%，25%，21%，当前股价对应PE分别为28x，23x，19x，维持增持评级。公司管理层具备丰富的酒类管理营销经验，有助于公司保持良性，可持续增长。短期虽然受到疫情影响业绩承压，长期看，凭借帝亚吉欧的股东背景，外企市场化的机制和消费升级的大趋势，公司在次高端领域依然具备一定成长空间。22年高端酒增长54%，销量增长40%。21年白酒营收421亿，同比增长582%，其中，销量贡献46%，产品组合贡献1%，价格贡献7%。销量高增主因20年受疫情影响基数较低，吨价提升主因结构升级和提价。分产品看，高档酒营收419亿，同比增长53%，其中销量同比增长40.44%，吨价增长9.9%；中档酒营收02亿，同比增长34%，其中销量同比增长38.9%，吨价下降3%。分区域看，21年公司八大市场增长61%，其他市场增长44%。八大市场中有六个保持高速增长，河南市场受水灾疫情影响，湖南市场受产线优化增速有所放缓，预期短期不利因素消除后有望恢复增长，未来公司仍将继续深耕八大市场。22Q1收入同比增长110%，短期受疫情影响增长承压。22Q1白酒营收102亿，同比增长110%，其中销量同比增长15%。分产品看，高档酒营收160亿，同比增长115%；中档酒营收0.41亿，同比增长514%。22Q1受疫情影响春节后库存压力较大，公司库存同比增加但是依然保持健康水平，预计不会对价盘产生不利影响。疫情下公司持续推进产品升级，4月发布新井台，预计在疫情实现动态清零后进一步贡献业绩。面对疫情对传统消费场景的冲击，公司会加码对受疫情影响较小的城市的投入，并拓展如团购等新渠道，该部分市场有望保持良好增速。短期来看，疫情对次高端影响较大，后续看动销恢复速度，公司将努力在良性基础上实现全年收入增长。股价表现的催化剂:收入利润增长超预期。核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求。

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